Tέλος εποχής για φθηνό χρήμα – Ανάλυση της Le Monde για την Ευρώπη και την παγκόσμια οικονομία

Τον Δεκέμβριο του 2021, το γαλλικό επιτόκιο για τα δεκαετή ομόλογα ήταν ακόμα στο μηδέν. Σήμερα είναι 1,5%. Είναι στο υψηλότερο επίπεδο από το 2014. Στη Γερμανία, χώρα καταφυγίου, έφτασε το 1% την Τρίτη 3 Μαΐου, για πρώτη φορά μετά από οκτώ χρόνια, έναντι – 0,3% έξι μήνες νωρίτερα. Την προηγούμενη μέρα, το δεκαετές επιτόκιο των ΗΠΑ είχε ξεπεράσει το 3% για πρώτη φορά από το 2018, δηλαδή διπλασιάστηκε σε έξι μήνες.

Η μετατόπιση είναι ιστορική: από τη δεκαετία του 1980 και τον έλεγχο του πληθωρισμού, τα ποσοστά μειώνονται συνεχώς. Το 1990, η γαλλική κυβέρνηση δανείστηκε με 10%. το 2000, 5%· το 2010, 2%· και με ελαφρώς αρνητικό ρυθμό το 2021.

Σήμερα, η τάση έχει αντιστραφεί. «Μετά από τριάντα χρόνια παγκόσμιας πτώσης των επιτοκίων και δεκαπέντε χρόνια αντισυμβατικής παρέμβασης της κεντρικής τράπεζας, εισερχόμαστε σε ένα νέο καθεστώς», δήλωσε ο Frederik Ducrozet, eπικεφαλής της Pictet Wealth Management.

Αυτή η αντιστροφή συμβαίνει όταν το χρέος δεν ήταν ποτέ τόσο υψηλό. Κατά τη διάρκεια της πανδημίας, τα κράτη, αλλά και οι εταιρείες – και σε μικρότερο βαθμό τα νοικοκυριά – κατέφυγαν στην πίστωση. Στην ευρωζώνη, το συνολικό χρέος (κράτη, εταιρείες, νοικοκυριά) έφτασε το 400% του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος (ΑΕΠ) το τέταρτο τρίμηνο του 2021, δεκαεννέα μονάδες περισσότερες από ό,τι πριν από την Covid-19, σύμφωνα με την τράπεζα UBS. Υπό αυτές τις συνθήκες, η παραμικρή μεταβολή των επιτοκίων είναι πολύ ευαίσθητη.

Αυτή η αντιστροφή τάσης δεν είναι απαραίτητα αρνητική. Για χρόνια η Ευρωζώνη αγωνίζεται με τον αποπληθωρισμό και η έξοδος από αυτή την παγίδα είναι ευπρόσδεκτη. Για τους αποταμιευτές, η αύξηση των επιτοκίων είναι επίσης καλά νέα. Επιπλέον, τα πραγματικά επιτόκια (διορθωμένα για τον πληθωρισμό) παραμένουν πολύ χαμηλά, γεγονός που μειώνει την επιβάρυνση του χρέους. Τέλος, τα κράτη και οι εταιρείες έχουν περιθώρια ελιγμών, έχοντας αναχρηματοδοτηθεί σε πολύ καλές τιμές τα τελευταία χρόνια. Αλλά η αλλαγή παραδείγματος είναι βαθιά, για τις κυβερνήσεις, τις επιχειρήσεις, τους καταναλωτές και τις χρηματοπιστωτικές αγορές.

Η μεγάλη παγκόσμια νομισματική «σύσφιξη»

Η εβδομάδα υπόσχεται να είναι ταραχώδης για τις μεγάλες κεντρικές τράπεζες. Την Τετάρτη 4 Μαΐου, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) αύξησε το βασικό της επιτόκιο για δεύτερη φορά μέσα σε δύο μήνες. Το επιτόκιο της Fed, το οποίο ήταν μηδενικό στην αρχή του έτους, θα μπορούσε να φτάσει στο 0,75% και θα να ξεπεράσει το 2% μέχρι το τέλος του έτους.

Την ίδια τάση θα ακολουθήσει την Πέμπτη και η Τράπεζα της Αγγλίας. Έχει ήδη πραγματοποιήσει τρεις αυξήσεις από τον Δεκέμβριο του 2021 και αναμφίβολα θα αυξήσει το βασικό της επιτόκιο στο 1%.

Σε όλο τον κόσμο, οι κεντρικές τράπεζες κάνουν αυστηρότερους τους νομισματικούς τους όρους. «Πιστεύουμε ότι τα επιτόκια θα αυξηθούν αρκετά απότομα στις Ηνωμένες Πολιτείες και λίγο λιγότερο στη ζώνη του ευρώ », δήλωσε ο Ed Parker του οίκου αξιολόγησης Fitch.

Και πάλι, μόνο τα μεγάλα νομισματικά ιδρύματα έχουν την πολυτέλεια να μην είναι πολύ αμυντικά. Σε χώρες με πιο εύθραυστο νόμισμα, η άνοδος των επιτοκίων ξεκίνησε το φθινόπωρο του 2021. Αυτό ισχύει ιδιαίτερα στην Κεντρική Ευρώπη, η οποία είναι πολύ εκτεθειμένη στο σοκ του πολέμου στην Ουκρανία . Στην Ουγγαρία, η κεντρική τράπεζα μόλις προχώρησε μέσα σε δύο μήνες σε δύο διαδοχικές αυξήσεις κατά μία μονάδα η καθεμία, στο 5,4%. Στην Τσεχική Δημοκρατία, το βασικό επιτόκιο αυξήθηκε από 0,75% σε 5% σε έξι μήνες. στην Πολωνία, από 0,5% σε 4,5% την ίδια περίοδο.

Μέτρια ανησυχία για το δημόσιο χρέος

Έχει αρχίσει να πονάει. Στις 29 Απριλίου, η ιταλική κυβέρνηση εξέδωσε δεκαετές ομόλογο 4 δισ. ευρώ. μια συναλλαγή ρουτίνας, όπως κάνει τακτικά. Όμως η δημοπρασία έληξε με επιτόκιο 2,78%, ένα επίπεδο που δεν έχει δει η υπερχρεωμένη χώρα από το 2018.
Συμβολικά, η Ιταλία πέρασε ένα κατώφλι. Τώρα δανείζεται σε επίπεδο υψηλότερο από το μέσο επιτόκιο αποπληρωμής του χρέους της (που είναι λίγο πάνω από 2%). Είναι το τέλος ενός κύκλου. Το 2000 πλήρωσε κατά μέσο όρο τόκο 6% επί του χρέους της. Από τότε, αυτό το επίπεδο έχει σχεδόν διαιρεθεί με τρία. Από εδώ και πέρα σταδιακά θα αρχίσει και πάλι να ανεβαίνει. Η Γαλλία έχει επίσης υπερβεί αυτό το όριο: δανείζεται σήμερα με επιτόκιο υψηλότερο από αυτό της μέσης αποπληρωμής του χρέους της.

Γιατί φοβόμαστε την επιστροφή μιας κρίσης χρέους στην ευρωζώνη;

Κανείς δεν πιστεύει σε αυτό το χειρότερο σενάριο για τρεις λόγους. Το πρώτο είναι ότι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ), η οποία είχε αφήσει την ελληνική κρίση να εξαπλωθεί χωρίς να αντιδράσει το 2010, είναι πλέον πολύ παρεμβατική. Διαθέτει νέα εργαλεία, τα οποία της επιτρέπουν να βοηθήσει μια χώρα –για παράδειγμα την Ιταλία– εάν το απαιτεί η κατάσταση.

Ο δεύτερος λόγος είναι ότι τα κράτη εκμεταλλεύτηκαν τα τελευταία χρόνια για να αναχρηματοδοτήσουν με χαμηλό κόστος. «Έχουν αυξήσει τη μέση λήξη του χρέους τους », δήλωσε ο Marko Mrsnik του οίκου αξιολόγησης S&P Global Ratings. Κατά μέσο όρο, το χρέος των χωρών της ευρωζώνης κατανέμεται σε 7,9 έτη, έναντι 6,7 ετών το 2010. Ό,τι κι αν συμβεί με τα επιτόκια τους επόμενους μήνες, η επίδραση στην εξυπηρέτηση του χρέους θα είναι επομένως αργή και σταδιακή.

Ο τρίτος και πιο σημαντικός λόγος είναι ότι η αύξηση των επιτοκίων είναι ψευδής. «Πρέπει να εξετάσετε τα πραγματικά επιτόκια, προσαρμοσμένα στον πληθωρισμό», δήλωσε η Geraldine Sundstrom, διευθύντρια της Pimco, ενός αμερικανικού κολοσσού διαχείρισης κεφαλαίων. Στη Γαλλία, με πληθωρισμό 5,4% τον Απρίλιο και επιτόκιο δανεισμού 1,5%, το πραγματικό επιτόκιο είναι περίπου… – 4%. Αυτές είναι στην πραγματικότητα πιο ευνοϊκές συνθήκες από ό,τι κατά τη διάρκεια της πανδημίας, όταν οι τιμές έπεφταν.

«Μπορούμε να θεωρήσουμε τον μέτριο πληθωρισμό ως σύμμαχο των δημοσίων οικονομικών», είπε ο κ. Mrsnik, της S&P, διευκρινίζοντας παράλληλα ότι όλα εξαρτώνται από την έκταση του πληθωρισμού και την εξέλιξη των δημοσίων δαπανών. Με αυτόν τον τρόπο οι ευρωπαϊκές χώρες είχαν λύσει το χρέος τους μετά τον Δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο.

Σοβαρές ανησυχίες για την ανάπτυξη

«Το πραγματικό θέμα δεν είναι το χρέος, αλλά η επίδραση που θα έχουν οι κεντρικές τράπεζες στην ανάπτυξη», δήλωσε η Geraldine Sundstrom της Pimco . Θα προκαλέσουν ύφεση με την αύξηση των επιτοκίων τους; ».

Τα νομισματικά ιδρύματα αντιμετωπίζουν ένα δίλημμα. Η εντολή τους είναι να ελέγχουν τον πληθωρισμό, αλλά η άνοδος των τιμών προέρχεται ουσιαστικά από ένα εξωτερικό σοκ, έναντι του οποίου δεν μπορούν να κάνουν πολλά. Εάν το πετρέλαιο αυξηθεί, η τιμή της βενζίνης θα αυξηθεί αυτόματα και ούτε η πρόεδρος της ΕΚΤ Κριστίν Λαγκάρντ, ούτε ο Τζέι Πάουελ, επικεφαλής της Fed, δεν θα μπορέσουν να το αποτρέψουν. «Ο κίνδυνος είναι ότι η άνοδος των επιτοκίων προκαλεί μόνο καταστροφή της ζήτησης και ότι στη συνέχεια βρισκόμαστε σε μια λογική ύφεσης », συνεχίζει η κ . Sundstrom.

Το πρώτο τρίμηνο έχει ήδη σημειωθεί μια απότομη επιβράδυνση της παγκόσμιας ανάπτυξης. Στραγγαλισμένα από την αύξηση των τιμών, τα νοικοκυριά έχουν χάσει την αγοραστική τους δύναμη. Στις Ηνωμένες Πολιτείες, το ακαθάριστο εγχώριο προϊόν (ΑΕΠ) μειώθηκε κατά 0,4% κατά την περίοδο, στη Γαλλία παρέμεινε στάσιμο και, στη ζώνη του ευρώ, αυξήθηκε μόνο κατά 0,2%.

Πόσο αποφασισμένες είναι οι κεντρικές τράπεζες να επιβραδύνουν τη ζήτηση για τον έλεγχο του πληθωρισμού; Τα ιστορικά προηγούμενα μας θυμίζουν ότι μερικές φορές είχαν βαρύ χέρι. Το πιο γνωστό παράδειγμα είναι η παρέμβαση του Paul Volcker, προέδρου της Fed από το 1979 . Τότε το επιτόκιο έφτασε στο 20%. Η ύφεση που ακολούθησε ήταν βάναυση, με την ανεργία στο 11% στις Ηνωμένες Πολιτείες. Σήμερα, στον κόσμο των κεντρικών τραπεζών, ο Volcker αποτελεί αντικείμενο θετικής συναίνεσης ως ο άνθρωπος που έθεσε υπό έλεγχο τον πληθωρισμό, αλλά η περίοδος ήταν δύσκολη.

Πιο πρόσφατα, το 2011, η ΕΚΤ αύξησε τα επιτόκια δύο φορές, ενώ η οικονομία ήταν ακόμη πολύ εύθραυστη. Επικρίθηκε ευρέως ότι επιδείνωσε την κατάσταση καθώς ξεκίνησε η κρίση της ευρωζώνης. Με άλλο τρόπο, ο. Mrsnik θυμάται το επεισόδιο στην Ιταλία το 2018, όταν μια λαϊκιστική κυβέρνηση ανέλαβε την εξουσία. Οι αγορές ανησύχησαν, γεγονός που προκάλεσε άνοδο των επιτοκίων. Η επίδραση στο δημόσιο χρέος ήταν ασθενής, αλλά έγινε πιο έντονη στα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις. «Αυτά έχουν βραχυπρόθεσμα χρέη και η άνοδος του επιτοκίου είχε προκαλέσει επιβράδυνση της ανάπτυξης».

Σε αυτό το πλαίσιο, οι κεντρικές τράπεζες περπατούν πάνω σε κινδύνους και ρίσκα. Δύσκολα μπορούν να αποφύγουν να κάνουν κάτι, καθώς ο πληθωρισμός είναι υψηλός, αλλά ταυτόχρονα θέλουν να αποφύγουν τον στασιμοπληθωρισμό, μια περίοδο οικονομικής στασιμότητας με φυγή του πληθωρισμού.

Το ευρώ βρίσκεται στο χαμηλότερο επίπεδο και οι αγορές πέφτουν

Το ευρώ συνεχίζει να πέφτει έναντι του δολαρίου, τώρα στο 1,05. Πρόκειται για πτώση 7% από την αρχή του έτους και κοντά στα χαμηλά ρεκόρ. Το γεν ακολουθεί μια ακόμη ισχυρότερη πτώση: το ιαπωνικό νόμισμα έχει χάσει 12% από την αρχή του έτους έναντι του δολαρίου, στο χαμηλότερο επίπεδο των τελευταίων είκοσι ετών.

Η εξήγηση είναι απλή: η ΕΚΤ και η ιαπωνική αντίστοιχή της είναι απρόθυμες να αυξήσουν τα επιτόκιά τους, σε αντίθεση με τη Fed στις Ηνωμένες Πολιτείες. Αναζητώντας την καλύτερη αμερικανική απόδοση, τα επενδυτικά κεφάλαια κατευθύνονται μαζικά προς τη ζώνη του δολαρίου.

Εκτός από αυτή τη μεγάλη νομισματική διακύμανση, η άνοδος των επιτοκίων προκαλεί επίσης σοβαρές αναταράξεις στις αγορές. Από την αρχή του έτους, ο χρηματιστηριακός δείκτης CAC 40 έχει υποχωρήσει κατά 10%. Στις Ηνωμένες Πολιτείες, ο S&P 500 έχασε 12% και ο Nasdaq έπεσε κατά 20%.

Και πάλι το φαινόμενο ήταν αναμενόμενο. Για χρόνια, τα χαμηλά επιτόκια αναγκάζουν τους επενδυτές να αναζητήσουν αποδόσεις αλλού, ακόμα κι αν αυτό σημαίνει ότι αναλαμβάνουν κινδύνους. Στράφηκαν στο χρηματιστήριο, το οποίο ενισχύθηκε τεχνητά από τα χρήματα που διοχέτευαν οι κεντρικές τράπεζες. Αυτό το «μάννα εξ ουρανού] στερεύει και η διόρθωση φαινόταν αναπόφευκτη. Με πολύ μεγαλύτερο κίνδυνο πτώσης εάν επρόκειτο να χτυπήσει μια ύφεση;

Ο άλλος μεγάλος χρηματοοικονομικός κίνδυνος προέρχεται από τις αναδυόμενες αγορές. Πολλοί από αυτούς έχουν δάνεια σε δολάρια και η πτώση του δολαρίου δυσχεραίνει τις αποπληρωμές.

Σημείο καμπής για τις επιχειρήσεις

Για τις επιχειρήσεις, η άνοδος των επιτοκίων προσθέτει νέες δυσκολίες σ΄αυτές που αντιμετώπισαν από το τέλος της κρίσης Covid-19: εκτίναξη των τιμών της ενέργειας και των πρώτων υλών, εντάσεις προσφοράς, αυξημένη πίεση στους μισθούς… Ένα «φαινόμενο ψαλίδας» που οδηγεί σε επιδείνωση της οικονομικής τους κατάστασης, ενώ το επίπεδο του χρέους τους είναι υψηλό. «Βρισκόμαστε σε ένα σημείο καμπής », δήλωσε ο Denis le Bosse, ο οποίος είναι επικεφαλής της εταιρείας ARC, μιας εταιρείας είσπραξης χρεών.

«Οι εταιρείες βγήκαν από την εξαιρετική περίοδο του Covid με μάλλον καλύτερες ταμειακές ροές από ό,τι όταν εισήλθαν », θυμάται ο Stephane Colliac, Γάλλος οικονομολόγος στην BNP Paribas. Σήμερα, τα θησαυροφυλάκια παύουν να είναι άνετα και επιστρέφουν στην κανονικότητα. Ο κίνδυνος αφερεγγυότητας και μη πληρωμών θα είναι πολύ υψηλότερος φέτος από ό,τι τα τελευταία δύο χρόνια.».

Στη Γαλλία, η πολιτική υποστήριξης των επιχειρήσεων έχει διατηρήσει τις χρεοκοπίες σε ιστορικά χαμηλό επίπεδο κατά τη διάρκεια της υγειονομικής κρίσης,. Στις αρχές του 2022, ο αριθμός των ανοιγμάτων διασφάλισης ή των νομικών διαδικασιών αυξήθηκε ελαφρά και πάλι, σηματοδοτώντας μια αντιστροφή της τάσης. «Όλο και περισσότερες εταιρείες μας πλησιάζουν, γιατί συνειδητοποιούν ότι το πλαίσιο είναι πιο τεταμένο» , παραδέχεται ο Jean-Pascal Beauchamp, επικεφαλής Χρηματοοικονομικής Αναδιάρθρωσης της Deloitte.
Τίποτα το καταστροφικό όμως. Σύμφωνα με στοιχεία που δημοσιεύθηκαν την Τρίτη 3 Μαΐου από την Banque de France, μεταξύ των ΜΜΕ που ζήτησαν νέο δάνειο σε μετρητά το πρώτο τρίμηνο, το 87% έλαβε ικανοποίηση, έναντι 90% το προηγούμενο τρίμηνο. Όσον αφορά τα επενδυτικά δάνεια, το ποσοστό λήψης παραμένει σε πολύ υψηλό επίπεδο, στο 95%.

Ωστόσο, οι μεγάλες εταιρείες, που είναι πιο πιθανό να χρηματοδοτηθούν από τις αγορές, είναι λίγο πιο προσεκτικές. «Ο Μάρτιος ήταν ένας ιδιαίτερα υποτονικός μήνας [για τις εκδόσεις ομολόγων] » , εξηγεί ο Eric Tanguy, του πρακτορείου S&P Global Ratings.

Ακριβότερα έχουν γίνει και τα δάνεια. Τον Ιανουάριο, στις δευτερογενείς αγορές, οι εταιρείες που ταξινομήθηκαν ως «κερδοσκοπικές» είχαν επιτόκιο ( περιθώριο ) 3,2% πάνω από τα επιτόκια του γαλλικού κράτους. στο τέλος Φεβρουαρίου είχε ανέλθει στο 4,4%. Και πάλι, τίποτα ανησυχητικό. Στο απόγειο της πανδημίας, το χάσμα είχε ξεπεράσει το 8%. «Η ΕΚΤ έχει χώρο, καταλήγει ο Eric Tanguy, της S&P. Το κόστος χρηματοδότησης των επιχειρήσεων δεν αποτελεί σημαντικό περιορισμό σήμερα. Τα στοιχεία αποτυχίας παραμένουν γενικά καλά. Τουλάχιστον προς το παρόν.